主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊g>相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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