平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(hg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗uí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bùg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到<g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗strong>当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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