《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：S阿富汗是不是亡国了ell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹阿富汗是不是亡国了(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春阿富汗是不是亡国了(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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