主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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