文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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