分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(x丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字iàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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