《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(b纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗