平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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