摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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