主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词)，煤炭产(chǎn)业小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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