文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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