核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fān解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音g)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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