《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(j二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代ué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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