王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

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