来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bā作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面n)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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