文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要脱销什么意思啊，什么叫做脱销低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字脱销什么意思啊，什么叫做脱销。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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