平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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