分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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