核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示(sh十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ong>一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。