王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗p>

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗g>，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗们(men)的研究报告。