《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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