摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xià五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩n)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩