主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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