王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股20分米等于多少米 20分米等于多少厘米拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金20分米等于多少米 20分米等于多少厘米主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息20分米等于多少米 20分米等于多少厘米率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 20分米等于多少米 20分米等于多少厘米