平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43粤西是指什么地方％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng粤西是指什么地方)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OP粤西是指什么地方EC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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