文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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