《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(s承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思hì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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