“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆(丁二醇和丙二醇是不是酒精gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好丁二醇和丙二醇是不是酒精国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过丁二醇和丙二醇是不是酒精实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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