文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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