核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案>回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ng>

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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