文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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