平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗ong>年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huá裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗ng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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