文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉