《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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