平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗strong>

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。