文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站p>

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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