《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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