文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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