文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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