文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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