文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的路由器有使用年限吗期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有路由器有使用年限吗退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)路由器有使用年限吗放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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