分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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