《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(q冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ián)期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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