核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种三大球和三小球分别是什么 三大球的起源都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(三大球和三小球分别是什么 三大球的起源héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 三大球和三小球分别是什么 三大球的起源