文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出当年非典为什么神秘结束了(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)当年非典为什么神秘结束了为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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