“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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