核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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