核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依(缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(s缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱hū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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