摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(长征有多长公里 红军长征一共用了几年jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注长征有多长公里 红军长征一共用了几年以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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