平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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